价值低估的资源、廉价劳动力等铸就了中国在国际竞争中的“比较优势”，出口和投资驱动中国经济保持多年的高速增长。然而，今天我们这一比较优势正在逐渐丧失，经济发展所需的资源越来越多地依赖进口，甚至包括我国最丰富的能源品种———煤炭。而这些资源的国际定价权不受我国左右，近年来“中国买什么，什么就涨价”正是这一现状的最好反映。再加上国内劳动力价格上升，低成本正在成为过去时，中国经济进入高成本时代。

    高成本时代两大体现

    高成本之一：能源和原材料。近期，我国原材料、燃料、动力价格指数不断攀升，2008年5月份为111.9，接近2004年10月份114.2的前期高点。能源方面，7月份燃料动力类购进价格指数为130.1，连续4个月超过120，处于非常高的水平。需要注意的是，这些数据是在我国价格管制的背景下取得的。国际油价即使近期大幅调整，仍然在100美元/桶以上，而我国对成品油进行价格管制，这使得国内外成品油价格存在很大差距，价差在3000元/吨以上。价格管制的结果是石油加工和炼焦行业的整体亏损，虽然政府暂时通过行政补贴的方式加以弥补，但这种情况无法长期持续，这可以从近期成品油价格调整中看出，未来油价必然向国际价格靠拢。

    原材料方面，价格上升最明显的是黑色金属材料类，7月份购进价格指数为126.9，也是连续4个月超过120。最新的铁矿石谈判结果是铁矿石价格继续大幅上涨，作为中国钢铁企业代表的宝钢集团接受澳大利亚必和必拓和力拓的价格涨幅，2008年度PB粉矿、杨迪粉矿、PB块矿将在2007年度价格基础上分别上涨79.88%、79.88%和96.5%。这将导致未来黑色金属材料类购进价格指数继续大幅上升。这次以及以往的谈判更多显示出我国企业在依赖进口的资源方面孱弱的议价能力，被动接受报价基本是唯一的选择。

    其他原材料价格指数的走势大致相同。目前，我国众多资源依赖进口，包括煤炭这样我国储藏丰富的品种也部分需要进口。而像石油和铁矿石这种需求量非常大，且我国储量比较少的资源绝大部分依靠进口。由于产地和定价权均在国外，我国企业只有被动接受的报价，因此，能源和原材料价格高位运行的局面将长期持续。

    高成本之二：劳动力成本。新劳动法的实施使得企业用工成本大幅增加，虽然，这部法律受到很多经济学家的抨击，但我们认为提高劳动者的工资待遇是必需的。首先，我国劳动者工资收入占GDP的比重明显偏低，2007年全部单位从业人员劳动报酬总额为29471.51亿元，仅占GDP的11.95%，这是非常不合理的。发达国家这一比例通常是50%—60%。相比之下，我国存在非常大的提升空间。随着社会财富总量的增加，让更多民众享受改革发展的成果是一个必然趋势，也是社会稳定的基础，提高劳动力工资待遇势在必行。

    其次，生活资料价格的急剧上升必然要求提高劳动者工资收入。近年来，我国CPI不断上行，最近虽然略有下滑，但绝对水平仍然偏高。考虑到成品油和电力价格调整以及未来继续调价的预期、全球农产品库存消费比降到近几十年来的最低点，未来我国CPI高位运行的局面难以改变。而CPI的上涨必然要求提供劳动者的工资收入，如果正常的生活消费需求无法满足，生产活动的开展就无法保证。因此，提高劳动力工资待遇是社会再生产顺利进行的必要条件，也是社会稳定的基础，目前只是开始，劳动力成本提升的趋势将长期持续。

    高成本对我国经济的冲击

    高成本时代的到来将给中国经济造成巨大冲击，首先是总需求因为高成本而受到负面影响，微观经济学中的供求定律在宏观经济中同样适用；其次是企业的利润因为高成本而压缩，企业整体盈利能力下滑。我们根据实际行业数据考察高成本在这两个方面的冲击效应。

    我们用工业产品产销率来间接衡量工业总需求的变化情况。如果工业总需求越旺盛，工业产品产销率的数值越高；如果工业产品总需求下滑，那么工业产品产销率将下降。从最近的走势看，工业产品产销率下降的趋势非常明显，这表明了工业需求在下降。也许有人说需求总量还在增加的，但是我们更看重的是相对于供给的关系。从数据来看，高成本对工业总需求的负面影响比较明显。

    我们用工业增加值增速来间接衡量工业企业利润的变化情况。增加值越高，利润越高。相对于2007年的数据来说，2008年的数据有所下滑，6月份增速与5月份持平。从长期趋势来看，工业增加值增速曲线的斜率向下，也就是说，未来可能继续下滑。这仅是一个技术性的判断。根据企业的实际经营情况来看，工业增加值增速的前景也不容乐观。

    我国工业产品大都处于全球价值链的低端，竞争激烈，不断上升的成本无法通过提高价格来转嫁，或者是提高价格就会造成总销售量的下滑。无论是哪种情况，工业企业利润增速整体下滑的格局都难以改变。很显然，高成本对我国工业利润的压缩是一个必然的结果，而目前可能只是一个开始。如果全球经济持续低迷、总需求进一步下滑，那么工业利润的下滑幅度可能更大，甚至可能为负。

    下游行业表现最佳

    医药行业是下游行业中表现最良好的一个行业，我们一直将医药行业作为重点推荐的行业，考察更详细的三位码行业的景气状况。首先是化学药品制造业中的两大类别：原药制造业和制剂制造业。

    化学药品原药和制剂制造业的销售收入增长率表现出比较明显的周期性变化特征，周期性底部不断上移，目前处在新一轮周期的上升阶段。从市场需求端来考察，可以认为这两个行业的需求一直是处于上升状态中的。

    从毛利率的情况来看，化学药品制剂制造业的毛利率比较稳定，绝对水平上要高于化学药品原药制造业。化学药品原药制造业的毛利率水平近期有所上升，这主要根原料药价格上涨有关。造成两个行业差距的主要原因在于：化学药品制剂制造业的营销力度比较大，强势品牌企业占据行业主导地位，行业竞争结构类似于寡头垄断；而化学制品原药制造业则缺少强势品牌企业，竞争结构类似于完全竞争。

    毛利率方面，卫生材料及医药用品制造业比较平稳，生物、生化制品制造业和兽用药品制造业都有下滑趋势，行业内部还没有形成稳定的竞争状态。资金利润率方面，三个细分行业的资产盈利能力均在上升，尽管毛利率有所下滑，但比较高的销售收入增长率保证了资金利润率的稳步上行。综合上面的情况来看，细分行业中首选化学药品制剂制造业、化学药品原药制造业和卫生材料及医药用品制造业。

    资产盈利能力不断增强

    谷物磨制业、饲料加工业销售收入增长总体处于上升状态，最近更有较大幅度提高，这表明产品需求在不断增长。比较难能可贵的是，谷物磨制业和饲料加工业的毛利率水平没有像一般行业那样因为快速成长而下滑，相反，毛利率水平还有所提升。但是，我们也需要看到，这两个行业的毛利率绝对水平在工业行业中处于比较低的水平。
    销售收入增长率一直上升，毛利率也是平稳上行，两者很自然地导致资金利润率水平出现更大幅度的提升，这表明谷物磨制业和饲料加工业的资产盈利能力在不断增强。我们认为，这两个的资金利润率水平未来不会出现太大程度的下滑，终端刚性需求以及产品价格的高位运行将使得这两个行业的资金利润率维持在比较高的水平上。

    植物油加工业和制糖业销售收入增长率的波动幅度比较大，这主要跟原料种植受天气等外界因素影响比较大有关。两者之中，植物油加工业的表现相对要好点，但这种受不可控因素影响比较大的行业未来走势比较难以预测。

    毛利率方面，制糖业下滑得比较厉害，植物油加工业则略有提升。尽管毛利率绝对水平上，目前制糖业比较高，但考虑到周期性因素特别是经济下行的风险，毛利率稳定的植物油加工业更值得信赖。

    屠宰及肉类加工业、水产品加工业和蔬菜、水果和坚果加工业的销售收入增长率总体表现都不是非常好，没有行业的销售收入增长率超过前期历史高点。具体行业之间差距比较大，屠宰及肉类加工业和蔬菜、水果和坚果加工业销售收入增长率有所上升，但水产品加工业的销售收入增长率不断下滑。资金利润率方面，虽然趋势都是向上，但是水产品加工业的表现还是要稍微差于屠宰及类加工业和蔬菜、水果和坚果加工业。主要的原因在于以猪肉、蔬菜等为代表的食品价格近年来大幅上扬。

    有坚实的需求关系支撑的农副食品加工业总体表现良好。几个细分行业中，饲料加工业、谷物磨制业、植物油加工业和屠宰及肉类加工业景气状况仍不断改善，是投资的优先选择。

    刚性需求行业不惧下行风险

    经济步入下行周期并不意味着所有的行业景气状况都是下降，寻找景气度上升的行业和不受经济下行影响的行业自然就成为投资的中心任务。我们从销售收入增长率、毛利率和资金利润率三个维度对工业行业景气状况进行考察，上游和刚性需求支撑的中下游行业的景气状况在下行周期中依然上行。

    上游行业继续保持较高的景气度主要是因为产业链的传导时滞，不断上涨的价格将会对下游需求产生负面影响。从7月份PPI的构成来看，生产资料中居于下游位置的加工工业的产品价格上涨已经难以持续，涨幅也远远小于居于上游的采掘工业的产品价格涨幅。这样，下游需求就无法长期承载上游采掘工业产品的价格上涨，资源类产品价格上涨将难以持续。

    事实上，国际大宗商品价格指数（CRB）的连续回落说明金融市场已经对此作出提前反应。国际大宗商品市场价格下跌以及不断上涨的产品价格对下游需求的累积负面效应将使得上游行业景气度见顶回落。

    这样，受经济下行影响比较小的刚性需求行业就更值得引起重视。我们沿着分析思路对下游的医药制造业、农副食品加工业和中游的通信设备、计算机及其他电子设备制造业等选定的行业进行更为详细的考察，将分析对象从两位码行业细化到三位码行业。

    固定资产投资驱动成长

    尽管经济增速下滑，但固定资产投资增速并没有出现显著回落，依然对我国经济增长作出稳定的贡献。固定资产投资中两个确定性增长的行业值得我们重点关注：铁路和输配电设备。
    中国铁道部的“十一五”计划和中长期发展战略已非常明确了中国铁路建设和铁路设备供应商的持续发展态势。铁路运输设备制造业的销售收入增速从2007年开始再次攀升，庞大的铁路投资计划将会刺激铁路运输设备制造业的发展，行业增长确定。

    铁路运输设备制造业的毛利率稳步上升，这在钢材等生产成本不断上升的情形下是非常难得的。我们预计，未来这种毛利率小幅上升的态势会因为主要资产的上市而保持，但向上空间有限，除非在技术方面取得更大的突破。

    同样，铁路运输设备制造业的资金利润率脉冲式地上升，这与政府投资计划密切相关。可以预计，庞大的铁路投资计划带动铁路运输设备需求的增长，从而使得行业的资金利润率保持上升态势。

    输配电设备是最不易受宏观调控影响的工业之一。一方面我国电网投资历来处于“欠债”状态，电网投资配比远远落后于电源投资。除了加快投资弥补欠账以外，2007年国内新建发电设备规模依然巨大，新建电源必须以一定配比额投资输配电。另一方面，从长远发展角度来看，电网投资还具有一定的隐蔽性。即使短期电网投资冗余度较大，但从长期来看，电力基础设施的投资是必须的，因此不易招致像高耗能产业一样的调控和压缩，所以未来输配电行业是增长最为明确的工业产业之一。

    从销售收入增长率的情况来看，输配电及控制设备制造业和电线、电缆、光缆及电工器材制造业近来都有上升，但前者比后者更为稳定。

    毛利率方面，两者都是稳中有降，毛利率下滑的主要原因可能是原材料价格的上涨。我们认为，PPI未来见顶回落可能使得成本方面的压力减轻，而两个行业的毛利率水平则会触底反弹。

    资金利润率方面，两个细分行业的资金利润率水平都是不断上升，但输配电及控制设备制造业一直高于电线、电缆、光缆及电工器材制造业。造成两个行业盈利能力差异的主要原因是技术含量以及行业竞争结构，输配电及控制设备产业技术含量高，较高的技术壁垒使得行业内企业数量较少，这就赋予了企业在面对上下游客户时较强的谈判能力。

    从三个指标的情况来看，输配电及控制设备制造业均要强于电线、电缆、光缆及电工器材制造业，所以，输配电及控制设备制造业是投资的优先选择。

    新一轮需求增长进行中

    目前，通信设备制造业、广播电视设备制造业的销售收入增速都是从底部开始向上爬升，这可能表明行业需求低迷时期已经结束，新一轮需求增长正在进行中。

    毛利率方面，通信设备制造业明显呈现从底部爬升趋势，而广播电视设备制造业的毛利率水平仍然在底部徘徊，是否走出低谷还需要更多的后续数据来验证。两个行业的资金利润率的绝对水平均偏低，这可能与生产所需的资产投资规模较大有关。通信设备制造业的资金利润率同样展现出从底部开始回升的势头，广播电视设备制造业相对于历史同期已经有大幅改善。

    电子器件和电子元件制造业的销售情况相对于去年同期有明显的改善，特别是电子器件制造业已超越上一个高点。但作为电子器件和电子元件的主要用户之一的电子计算机制造业的销售仍然没有改善的迹象，销售收入增速继续在底部徘徊。这可能也说明，电子器件和电子元件需求的恢复并非主要来自电子计算机制造业。
    毛利率方面，电子器件制造业已经开始回升，电子计算机制造业则保持平稳，而电子元件制造业仍然下滑。三个行业的资金利润率相对于去年同期有大幅度的上升，但是绝对水平仍然偏低，电子器件制造业的上升幅度最大，这与前面两个指标的走势是一致的。

    上述细分行业的情况与通信设备、计算机及其他电子设备制造业的景气状况从底部开始回升趋势比较一致，电子器件制造业、通信设备制造业和广播电视设备制造业是细分行业中上升势头比较好的。

作者：刘铁军，黄泽丰