恩华是一家专注于中枢神经药物细分市场的上市企业。公司主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，现已基本覆盖了全部中枢神经系统药物。公司是国内中枢神经领域药物品种最多、品规最全的企业，截至2023 年半年报已获批上市新药制剂产品57 个，品规94 个，拥有8 个独家上市品种，14 个首家上市品种，10 个亿元品种，25 个产品销售市场占有率全国第一，是国内知名的麻醉药品与精神药品定点生产基地。
发展历史久远，专注中枢神经药物市场。恩华药业始建于1978年，2008年在深圳证券交易所上市，主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，主要产品类别包括麻醉类、精神类和神经类。我们认为公司聚焦中枢神经这一价值赛道，具备研产销一体化竞争优势，是具有良好发展潜力的精麻药龙头企业。
公司股权结构清晰稳定。孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮为一致行动人、公司的实际控制人，直接持有公司16.6%股份，并通过徐州恩华投资间接持有公司18.4%股份，合计持有公司35.0%股份。
历史业绩持续稳健增长，疫后复苏强劲。2012-2019年公司营收逐年增长，从2012年的19.82亿元提升到2019年的41.49亿元，CAGR达11.1%。2020年受原控股子公司恩华和润退出合并范围与新冠疫情共同影响，业绩有所下滑。2023年，全国医疗卫生机构出院人次3.0亿，同比增长20.0%。疫情防控措施优化之后，23年H1院内手术量强劲复苏，带动麻药需求快速增长。23年全年营收50亿元，利润11亿元，均实现17%增长。
麻药类产品占比快速增长，带动毛利率水平提升。精麻药领域具备高壁垒属性，目前公司精神与神经类产品等大品种集采影响逐步消除，麻醉线保持快速增长节奏。23年麻醉收入27.02亿（+24%），新产品羟瑞舒阿系列23E收入9-10亿；精神线10.92亿（+4%）；神经线23年下滑32%；零售药店37%增长；原料药25%增长。23年麻醉类系列毛利率为88%，精神类为77%，神经类为70%。麻醉药占比提升有望带动公司整体毛利率水平进一步增长。
TRV130 FIC镇痛药上市，有望带来显著业绩增量。TRV130 是新型小分子 G 蛋白偏向性 μ-阿片受体激动剂。产品已于 2020 年在美国获批上市，与吗啡等传统镇痛药相比，TRV130疗效相当，镇痛起效更快，不良反应发生率更低。产品于23年5月在国内上市，年底有谈判进医保预期，24年预计销售1-2亿。预计TRV130销售峰值在15-20亿元，将为公司带来显著业绩增量。
集采负面影响基本出清，业绩恢复性增长。2012-2019年公司营收逐年增长，从2012年的19.82亿元提升到2019年的41.49亿元，CAGR达11.1%。2020年受原控股子公司恩华和润退出合并范围与新冠疫情共同影响，公司营收下滑至33.61亿元，同比下降18.99%。2021至2022年，公司克服药品集采及新冠疫情的影响，加大对非集采产品及新上市产品的推广力度，业绩进入恢复性增长通道，2022年实现营收42.99亿元，同比增长9.22%。2012-2022年公司归母净利润稳步提升，从2012年的1.4亿元增长至2022年的9.01亿元，十年间复合增长率达20.5%。从归母净利润增速来看，2012-2019年归母净利润增速较高，2020-2022年由于疫情等负面因素增速回落，但依然保持稳定正增长。我们认为，随疫情与集采负面影响基本出清，公司未来业绩增长可期。
聚焦主营业务发展，提升高毛利率业务比重。2016-2023年间，通过转让控股子江苏恩华和润股权，公司低毛利率的商业医药板块业务明显减少，高毛利率的麻醉类产品收入占比显著增加。2023年麻醉类、精神类制剂成为公司主要收入来源，收入占比分别为54%、22%，分业务毛利率分别为88.32%、76.98%。2016-2023年随着高毛业务比重的提升，公司总体毛利率从46.09%提升至72.83%，归母净利润率从10.26%提升至20.57%。我们认为公司通过调整业务结构，专注精麻主业发展，毛利率逐步改善，彰显公司良好盈利能力。
精麻药品受严格管制，市场准入门槛较高。精麻药品在具有镇痛镇静作用的同时易产生依赖性、成瘾性，为保证麻醉药品和精神药品的合法合理使用，在《麻醉药品和精神药品管理条例（2016年修订）》中，国家对精麻药品的实验研究、生产、经营、使用、储存、运输等各方面都做出详细规定。我们认为国家高度重视精麻药品管理工作，严格生产流通管制带来精麻赛道高壁垒，塑造良好竞争格局。
中枢神经领域竞争格局稳定，公司市占率逐步提升。 2020-2022年中国公立医疗机构终端神经系统药物市场前五名企业共占据近30%市场份额，其中恩华药业占有市场份额比例持续提升，从2020年的2.6%增加至2022年的3.13% ，主要是由于公司麻醉类支柱产品咪达唑仑与依托咪酯持续发力，同时羟瑞舒阿等新上市品种销售额有所增长。我们认为公司老产品稳步增长，新产品快速放量，叠加重磅新品TRV130获批，预计公司市场份额将加速提升。
行业仍处于早期阶段，潜在市场空间巨大。根据米内网数据，神经系统药物疫情前的市场规模保持在1100亿元水平，受集采降价叠加疫情影响，2020年跌至957亿元，2021年恢复正增长至1020亿元，2022年仍受疫情等因素影响，市场规模下滑至995亿元。在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到全球消费总额的3%，国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段。我们认为，随我国人口老龄化程度加深，精神障碍和心理行为问题人数逐年增多，后疫情时代我国中枢神经药物市场仍存在较大增长空间。
目前公司已集采产品涵盖麻醉类（右美托咪定）、精神类（利培酮片、阿立哌唑片、氯氮平片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊）、神经类（加巴喷丁胶囊）等。受入选产品降价与未入选产品市场减小影响，集采相关产品收入规模占比逐步下降，从2019年的14.0%下降至2022年的3.6%，集采负面影响已基本在报表端反应。
在公司未集采产品中，公司精麻线红处方产品实行医保局定价，集采风险较小；依托咪酯、齐拉西酮、丁螺环酮、碳酸锂缓释片等较大产品目前过评厂家数量有限，短期内集采风险不大，且咪达唑仑有望升为红处方，消除集采预期。我们认为集采对公司的负面影响逐步出清，未来存量产品的集采风险相对较小，安全边际较高。
公司在镇静类药物领域拥有传统优势。咪达唑仑（力月西）、依托咪酯（福尔利）两大品种贡献主要收入，在样本医院制剂中收入占比接近60%。咪达唑仑主要用于麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU病人镇静，产品保持较快增长，2016-2022年同产品同制剂类别市场占有率超80%。依托咪酯为公司独家品种，用于全麻诱导或短时手术麻醉，能够维持患者呼吸循环稳定。
公司近年来补充镇痛类药物产品矩阵，舒芬太尼、羟考酮与阿芬太尼等药物陆续上市，“羟瑞舒阿”品种22年收入规模4.5亿元，随着市占率不断提升，产品快速放量，市场竞争格局良好，持续为公司业绩带来增量。
聚焦主营业务发展，提升高毛利率业务比重。2016-2023年间，通过转让控股子江苏恩华和润股权，公司低毛利率的商业医药板块业务明显减少，高毛利率的麻醉类产品收入占比显著增加。2023年麻醉类、精神类制剂成为公司主要收入来源，收入占比分别为54%、22%，分业务毛利率分别为88.32%、76.98%。2016-2023年随着高毛业务比重的提升，公司总体毛利率从46.09%提升至72.83%，归母净利润率从10.26%提升至20.57%。我们认为公司通过调整业务结构，专注精麻主业发展，毛利率逐步改善，彰显公司良好盈利能力。
