2026年8月2日，英国《金融时报》的一则报道引爆全球医药圈——阿斯利康与百时美施贵宝（BMS）被曝正就合并进行初步磋商，若成行将缔造近4000亿美元市值的超级制药帝国。

这则传闻如同一面棱镜，折射出当下跨国药企（MNC）并购市场最戏剧性的图景：有人斥资数百亿疯狂扫货，有人宣布暂缓离场，有人大刀阔斧重组管线，有人则选择从容观望。这场关于“买还是不买”的分歧，本质上是一场关于增长焦虑、专利悬崖与战略定力的集体博弈。

一、回顾：MNC并购的三个阶段

要理解当下的分歧，必须先看清MNC并购逻辑的演变轨迹。过去十年，全球医药并购经历了从“规模崇拜”到“精准狙击”的深刻转向。

第一阶段（2014—2019）：规模至上，巨头互吞

标志性事件：2019年BMS以740亿美元收购新基（Celgene），创下行业纪录；同年艾伯维以630亿美元吞下艾尔建（Allergan）；2018年武田以640亿美元收购夏尔（Shire）。

底层逻辑：修美乐、乐瑞卡等第一代重磅炸弹的专利悬崖集体隐现，巨头们为了快速做大财务体量、并表利润、削减重叠成本，纷纷加入“吞噬游戏”。交易的核心KPI是规模——管线是否互补、整合风险多大，反而退居次席。这一阶段的并购成功率普遍偏低，为后续的“消化不良”埋下伏笔。

第二阶段（2020—2023）：去杠杆与冷思考

新冠疫情打乱了节奏。一方面，辉瑞等少数企业靠mRNA疫苗赚得盆满钵满；另一方面，高利率环境（投资级债券利率升至5%—6%）让大额并购的融资成本急剧攀升。多数MNC选择观望，并购活动显著降温。2023年全年仅一笔超百亿美元的交易。巨头们开始消化前期并购的“后遗症”——辉瑞收购Seagen后陆续裁撤多款重叠ADC管线，诺华分拆山德士，赛诺菲出售消费者保健业务。

第三阶段（2024—2026）：专利悬崖倒逼下的精准扫货

转折信号：2025年1月，强生以146亿美元收购Intra-Cellular打响第一枪。但上半年FDA人事动荡、特朗普药价威胁让企业纷纷搁置计划。真正的爆发在下半年——2025年规模最大的10笔并购中，8笔发生在下半年，6笔集中在第四季度。

数据说话：2025年全年生物医药并购总额达1136亿美元，共46起交易。2026年上半年更是狂飙突进——全球生物制药公司完成52宗并购，10亿美元以上收购至少34起，总金额突破1300亿美元，已超2025年全年。投行Stifel预测，若保持当前速度，2026年全年并购总额可能突破2500亿美元。单笔均价从2025年的3.65亿美元飙升至2026年的5.27亿美元。

新阶段的核心特征：从“买规模”到“买确定性”

与十年前不同，本轮并购呈现四大清晰的策略分类：

二、谁在并购、谁在犹豫、谁在收手

第一梯队：疯狂扫货的“加速派”

1.礼来——最激进的万亿市值买家

尽管并未进入专利缺口前五，但手握替尔泊肽这一超级爆款、市值突破万亿美元的礼来，反而成了全球最活跃的并购方。2026年上半年已完成12笔并购，累计投入超280亿美元，贡献了全球医药并购交易数量的约四分之一。从神经科学（78亿美元收购Centessa）、体内CAR-T（70亿美元收购Kelonia）、疫苗（一天内38亿美元连收三家）、到炎症、基因治疗，礼来的收购清单几乎覆盖制药行业所有最具想象力的前沿领域。按照公司肿瘤总裁Jacob Van Naarden的说法，全年预计将完成约40项合作与并购。

2.默沙东——K药悬崖下的“扫货模式”

受Keytruda专利到期影响最大，默沙东态度最明确。年初JPM大会上直言“150亿美元不是上限，数百亿美元的交易也会认真讨论”。继百亿美元收购Cidara补强呼吸与抗感染管线后，又斥资67亿美元收购拓臻生物补齐血液肿瘤短板，随后以113亿美元收购Bio-Techne切入细胞治疗上游。上半年通过10笔交易投入超252亿美元。

3.GSK、艾伯维——补强赛道的精准狙击手

GSK以106亿美元收购Nuvalent，买下两款即将获批的下一代肺癌靶向药（ROS1/ALK抑制剂），创下公司史上非合并类对外收购最高金额。艾伯维以109亿美元收购Apogee，核心看中其超长半衰期IL-13单抗平台——可实现每3至6个月给药一次，对现有每2周注射的方案形成代际降维打击。

4.诺和诺德——手握重金的“潜在巨鳄”

明确表示可承担200亿—400亿美元级别的并购，围绕代谢与罕见病持续寻找标的。此前在与辉瑞竞购Metsera中虽未胜出，但展现了极强的出手意愿。

第二梯队：从容淡定的“观望派”

1.罗氏——岿然不动的“定力王”

2026年Q1财报会上，罗氏CEO Thomas Schinecke明确表态：“我们不参与本轮收购狂欢。”底气来自充沛的管线储备——预计到2030年末将有近19种新药上市，其中16款具备重磅炸弹潜力。2025年集团销售额615亿瑞士法郎，六大重磅产品新增36亿瑞郎销售额，完全覆盖了老药下滑的7亿瑞郎损失。罗氏的策略是“财务纪律+估值理性”——不增加过多债务，等待Biotech估值回落后再出手。

2.强生——转向中小规模与内生增长

2025年初以146亿美元收购Intra-Cellular后，强生CEO Joaquin Duato明确宣布未来交易规模将控制在中小范围，“现阶段不需要通过大型并购来推动增长”。此后更多开展早期资产孵化与技术授权合作，尤其关注阿尔茨海默病等神经退行性疾病领域。

3.辉瑞——消化期中的“暂停键”

这是最典型的“收手”案例。过去三年，辉瑞在CFODave Denton主导下完成了Biohaven（116亿）、Seagen（430亿）、Metsera（100亿）等一连串大手笔，累计投入超700亿美元。但随着新冠红利退潮，2026年收入指引仅595亿—625亿美元，低于2025年实绩。CEO Albert Bourla在财报会上被问及是否会进行“变革性并购”时，直接回答“不会”。公司目标是在2027年前实现最高77亿美元的成本节省，重心从“买买买”全面转向“消化整合”。

第三梯队：重组转型的“求变派”

1.赛诺菲——新帅上任的“大清洗+再出发”

2026年2月，Belén Garijo正式出任CEO，成为赛诺菲近年首位外部空降的最高掌舵人。上任后大刀阔斧：砍掉大量肿瘤管线，将并购视野从“中小早期资产”拓宽至更大体量、更成熟阶段的标的，但执行上保持“高度审慎”。CFO透露，相较于过往20亿—50亿欧元规模，如今视野“有所拓宽”，但科学层面的战略意义才是核心考量。公司手握约150亿欧元（170亿美元）并购弹药，同时密集引入中国创新资产（天演药业、箕星药业、英矽智能等），中国已被明确为“全球重要的创新管线策源地”。

2.德国默克——从“规模导向”到“利润导向”

新任CEO凯·贝克曼上任后第一笔大交易即以113亿美元收购Bio-Techne，买的是“卖铲子的生意”——研究试剂、蛋白质、抗体和分析仪器。同时狠砍肿瘤管线，去年39亿美元刚买的SpringWorks资产被大幅缩减。CEO明确表示要在“过程解决方案、罕见病和半导体解决方案领域成为核心增长驱动力”，肿瘤业务如果不能建立绝对优势就宁愿不做。

3.渤健——明确“不再主动推进大规模并购”

CEOChris Viehbacher在2026年Q2财报会上表态，短期内手握充足增长资源，不再主动推进大规模并购。这与前几年渤健积极收购Apellis（溢价140%）的风格形成鲜明对比。

4.阿斯利康×BMS——悬崖边的“双人舞”

8月2日曝出的合并传闻，虽存在巨大的反垄断审查风险和公司治理分歧，但极具象征意义：它标志着全球制药业从“单打独斗续命”走向“巨头抱团过冬”的新可能。对BMS而言，合并可缓解多款核心药物专利到期的大规模营收流失压力；对阿斯利康而言，则可进一步拓展美国市场布局，助力其2030年800亿美元营收目标。

三、未来两三年趋势推演

趋势一：并购热度高位运行，但结构向早期倾斜

专利悬崖的时间刚性决定了并购不是“可选项”而是“生存必需”。William Blair测算，未来五年专利到期将影响年收入超3000亿美元的药品。2027—2028年将是专利悬崖的历史峰值——仅2026年失去专利保护的产品销售额就预计超过400亿美元。

但交易结构将发生微妙变化：2025—2026年主要抢的是临床后期/已上市资产（III期、NDA阶段），因为要尽快补位即将断崖的收入；2027—2030年将被迫转向早期资产（临床前—I期），因为即使今天收购I期项目，上市也要2030—2032年，恰好衔接第二轮专利悬崖后的真空期。临床前/I期项目在总交易中的占比预计将从当前的30%提升至60%。

趋势二：“买平台”取代“买分子”成为主流叙事

单纯first-in-class靶点不再是溢价核心。MNC越来越看重拥有自主、差异化、可长期迭代的底层技术平台——体内CAR-T、ADC新载荷、AI药物发现、血脑屏障穿梭技术、siRNA递送系统等。诺华死磕血脑屏障（收购Avidity、引进SciNeuro/Arrowhead项目），礼来押注体内基因置入（Kelonia、Orna），艾伯维看中超长半衰期平台（Apogee）——这些都不是在买一个分子，而是在买“下一代游戏规则的重写权”。

趋势三：中国创新药从“价格洼地”升级为“战略高地”

2026年上半年，国内License-out交易总金额达997亿美元，全球医药交易TOP10中中国企业占据8席。但值得注意的是，MNC在中国的典型操作仍是BD授权（License-in）而非直接并购——选定靶点，找中国团队做早期研发或临床验证，然后通过BD拿license。

交易模式也在迭代：从传统的License-out“卖青苗”，到NewCo模式“留股权”，再到Co-Co模式“用能力换话语权”。康诺亚的BCMAxCD3双抗通过NewCo被吉利德以21.75亿美元收购，两年实现“闪电退出”，标志着中国创新资产的全球定价权正在系统性提升。预计未来几年，MNC在中国完成的早期资产收购占比将从15%升至35%。

趋势四：并购后“去冗余”成为常态，估值泡沫风险累积

硬币的另一面是：当大药企的并购热情推高资产价格，中小型biotech的估值泡沫也在累积。辉瑞收购Seagen后一年半内裁撤多款ADC资产，德国默克砍掉SpringWorks早期探索项目，诺华、吉利德也在持续精简并购后管线。未来并购将面临更严格的筛选——“买来不用”的资产将被无情出清。谁在裸泳，可能需要三五年后的临床数据来回答。

趋势五：地缘博弈重塑并购版图

特朗普政府的药品“最惠国”定价政策、对进口药品施加关税的压力，以及限制中国临床数据在美国申报使用的草案，都在改变MNC的并购地理学。阿斯利康与BMS合并传闻背后的逻辑之一，就是通过英美欧三地灵活配置税务、知识产权与监管资源来对冲地缘风险。中国资产的出海将更加依赖NewCo等“去地缘化”的交易结构。

结语：分歧之中，确定性何在？

回到文章开头的那个问题：当阿斯利康与BMS的合并传闻尘埃落定（无论成与否），MNC并购大分歧的本质已经清晰——

这不是“要不要并购”的分歧，而是“用什么节奏、买什么资产、为哪条增长曲线买单”的分歧。

确定性高的买产品（GSK买Nuvalent），战略纵深大的买平台（艾伯维买Apogee），做上游的买工具（默克买Bio-Techne），现金充裕的搞生态扫货（礼来11笔连发）。每种策略背后，都是对自身能力边界和增长缺口的清醒认知。

唯一确定的是：这场并购潮远没有到终局。未来两三年，随着专利悬崖在2027—2028年抵达峰值，MNC的并购账单只会更长、更贵、更分化。而对中国创新药企而言，这既是被全球定价的黄金窗口，也是一场关于“卖什么、怎么卖、卖给谁”的战略大考。

（本文数据截至2026年8月初，综合公开报道、投行研报及行业数据库整理，仅供参考。）