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梯瓦 TAPI 剥离全景复盘，与原料制剂一体化的边界再评估

从"供应链王牌"到"战略弃子"

发表时间：2026-09-05 09:20来源：数字医药网

竞争情报 · 专题研究

从"供应链王牌"到"战略弃子"

成文时间：2026年9月4日

摘要 核心结论先行

EXECUTIVE SUMMARY

1. TAPI 的产能不是"规划"出来的，是"并购"堆出来的。1970 年代以色列本土市场狭小、公司无创新药，出海唯一抓手是原料药；1984 年 Hatch-Waxman 法案后，自产 API 是抢首仿 180 天独占期的关键筹码；2004—2016 年的 Sicor、IVAX、Barr/Pliva、ratiopharm、Actavis 五笔大并购，每一笔都带来一批 API 工厂，TAPI 巅峰期的 21 个工厂是"买出来的沉淀资产"，而非按品种竞争力设计的资产包。

2. 今天必须卖，不是因为 API 不赚钱，而是因为"重资产 + 低壁垒 + 高成本区位"三重叠加，让它在 Teva 的报表上已成为负资产。2024 年计提 13 亿美元商誉减值、2026 年中期再计提 3.00 亿美元预期出售损失——会计上已经认输，管理层就必须完成交割，否则无法向股东解释。

3. 卖不掉才是真正的行业信号。估值从 20 亿美元降到 15 亿美元仍无人接盘，说明全球资本对"欧美高成本区位的大宗 API 资产"给出的是负估值。对照组：Viatris 卖掉了（印度低成本 API，2024 年交割给 Matrix Pharma）；赛诺菲分拆的 EUROAPI 上市即塌陷，2025 年净亏 2.11 亿欧元，最终靠法国政府 1.40 亿欧元输血。

4. 原料制剂一体化不是"必须"，真正必须的是"关键品种的话语权"。Divi's 不做制剂，靠 10 个全球份额第一的品种做到平均毛利率 62.8%、净利率 28.3%；普洛药业做一体化，2025 年 API 业务毛利率仅 13.53%，同期制剂 61.55%、CDMO 45.24%。决定生死的不是"是否拥有 API 环节"，而是"这个品种有没有技术壁垒和成本话语权"。

5. 但中国集采环境下，"关键品种的一体化"确实具备刚性。联盟地区集采文件明确"同价时原料药自产企业优先"；关联审评审批制度下更换原料供应商需重新做质量研究；缺原料配套的中小企业在集采中的盈利能力"急剧恶化"（国药现代 2025 年报原文表述）。这是规则摩擦带来的刚性，与市场逻辑的柔性并存。

6. 2026 年的最大新变量是关税：一体化的价值正从"成本逻辑"切换到"准入逻辑"。美国 232 条款已对专利药及 API 加征最高 100% 关税，仿制药暂获豁免但被明确置于"一年观察期"，且 2026 年 7 月已放出 2028 年 8 月后仿制药关税升至 100% 的信号。未来一体化的理由将不再是"自产更便宜"，而是"没有本地化产能就没有市场准入"。

20亿 → 15亿

TAPI 估值从最初预期下调至 15 亿美元，仍无人接盘

13亿$

2024 年 TAPI 商誉减值，减值后账面商誉仅剩约 2 亿美元

-3.00亿$

2026 年中持有待售资产 17.94 亿美元，已计提预期出售损失

一句话回答三个问题

为什么建这么大？因为在那个年代（无创新药、供应链不可靠、仿制药高毛利），API 就是出海的船票和抢首仿的引擎，且大部分产能是并购带回来的。
为什么一定要卖？因为创新药要钱、债务要还、30% 营业利润率的目标要兑现，而 TAPI 是唯一一块"卖了不伤主业"的重资产——且减值已经计提，退出路径不可逆。
一体化是不是必须？不是全产业链的必须，是关键品种的必须。把一体化当目的，你就会像 Teva 一样养出 21 个工厂；把一体化当工具，你只会守住那 10 个决定生死的品种。

01 事件复盘：从高调剥离到被迫搁置

1.1 TAPI 业务画像：全球小分子 API 的第一梯队

全球生产基地（巅峰期 21 个），多数位于欧洲

350+

可生产 API 品种数，以仿制药用原料为主

4,100

全球员工（剥离启动时 4,300 人）

业务板块：API 销售 / CMO 服务 / 技术授权

TAPI（Teva Active Pharmaceutical Ingredients）既是 Teva 自有制剂业务的原料供应商，也是面向第三方市场的 API 竞争者，是全球三大 API 生产商之一。其技术能力覆盖化学合成、半合成发酵、酶法合成、高活性物质（HPAPI）、植物提取、合成多肽、维生素 D 衍生物与前列腺素等，在固体粒子工程（粒度分布、堆密度、多晶型控制）上有长期积累。

1.2 完整时间线：一条不断下调预期的曲线

● 2024.01.31

正式官宣剥离，列为持有待售资产

Teva 将 TAPI 定位为"低毛利、重资产的非核心资产"，最初预期估值约 20 亿美元，计划 2025 年上半年完成交割，回笼资金加码创新药与生物类似药。

● 2024 全年

买方对接与尽调阶段，同步计提减值

全年未达成实质协议；Teva 为 TAPI 计提商誉减值约 13 亿美元，减值后该分部账面商誉仅剩约 2 亿美元。

● 2025.11.05

独家谈判终止，估值下调至 15 亿美元

与选定买方的排他性谈判未达"条款或战略预期"而终止，估值预期下调至约 15 亿美元。CFO Eli Kalif 表示将"重启出售流程，探索替代选项"。

● 2025.12.31

报表口径：持有待售资产 18.42 亿美元

其中存货 5.06 亿、固定资产净额 10.20 亿、商誉 2.13 亿美元；同时计提预期出售损失 2.83 亿美元。

● 2026.06

放弃短期出售，转为自主降本

确认未找到买家，宣布未来两年在以色列 Neot Hovav 厂区裁员 250 人（占当地 TAPI 人力约 40%）；低毛利普通原料药产能外迁至海外低成本基地，本土仅保留多肽、寡核苷酸等高附加值产线。

● 2026.06.30

最新报表口径：持有待售资产 17.94 亿美元

预期出售损失扩大至 3.00 亿美元；Teva 同时重申"仍在评估 TAPI 的战略选项，包括可能的出售"——窗口未关，但重心已转为降本提效。

1.3 数字对比：集团在增长，TAPI 在收缩

指标（亿美元）	2024	2025	说明
Teva 集团总营收	165.44	172.58	连续三年稳健增长，同比 +4%
其中：美国区	—	91.86	同比 +14%，分部利润 33.56 亿（+46%）
其中：欧洲区	—	50.40	同比 -1%（固定汇率 -5%）
其中：其他业务（含 TAPI）	9.44	8.70	同比 -8%，是唯一下滑的分部
TAPI 第三方销售	—	约 5.26	另有内部供应未单独披露
集团自由现金流	—	23.96	2027 年目标 >27 亿美元

TAPI 估值预期

20亿$

2025年下调后

15亿$

实际成交

02 溯源：Teva 为什么建起这么大的原料药产能

要理解今天为什么要卖，必须先理解当年为什么买。TAPI 的规模不是一次战略投资的结果，而是三个历史条件叠加、跨越五十年的产物。

2.1 起点：一个小国药企唯一能拿得出手的东西

Teva 的前身是 1901 年耶路撒冷的一家小型药品批发公司。1930 年代欧洲犹太药学家回归潮，把欧洲的制药技术带回了巴勒斯坦地区，Assia、Teva、Zori 等药厂在此背景下诞生。1976 年三家公司合并为今天的 Teva。

关键在于：1980 年代的 Teva 没有创新药产品。公司最早的创新药格拉替雷（Copaxone）直到 1996 年才获 FDA 批准。在那个时点，一家来自人口仅数百万的以色列、没有任何原研品种的药企，要进入美国市场，能够作为国际化抓手的只有原料药。

时间	动作	对 API 版图的意义
1970s	建立原料厂并组建原料药部门	TAPI 的组织起点
1977	收购荷兰原料厂 Orphahell	Teva 国际化之始，也是原料药国际化之始
1982	Kfar Saba 生产设施通过 FDA 认证	取得进入美国市场的质量通行证
1989	全资收购以色列化工厂 Plantex	形成 Teva-Tech（后为 TAPI 核心）
2002	收购意大利 API 厂 Honeywel Pharma	欧洲 API 基地扩张
2003	收购印度 API 厂 Regent Drugs	低成本区位布局（Teva API India）
2004	收购 Sicor（34 亿美元）	获得甾体化学、高活性物质、注射剂 API 能力
2006	收购 IVAX（74 亿美元）+ 中国万马	呼吸、CNS、肿瘤 API 平台
2008	收购 Barr + Pliva（75 亿美元）	带来克罗地亚等东欧 API 基地
2011	收购 Theramex（3.55 亿美元）	摩纳哥基地
2016	收购 Actavis Generics（405 亿美元）	规模登顶，同时埋下债务危机

2.2 四个驱动力：缺一不可

1. 驱动力一：小国寡民，出海只能靠原料。以色列本土市场规模上限极低，企业要增长必须出海；而无创新药、无品牌、无渠道的 Teva，只能以"原料供应商"身份切入全球产业链。1977 年收购荷兰 Orphahell 就是这一逻辑的直接体现。

2. 驱动力二：Hatch-Waxman 之后，API 是抢首仿的引擎。1984 年《药品价格竞争与专利期补偿法》确立 ANDA 制度与首仿 180 天市场独占期。在独占期经济下，比谁先拿到 ANDA 批文，本质上比的是谁先拿到合格的 API。外部采购要排队、要谈价、要过审计；自产则可以把 API 开发、工艺验证、杂质研究、BE 批生产全部并行推进。这一时期，垂直整合直接转化为"上市速度优势"，而速度在 180 天独占期里等于现金。

3. 驱动力三：仿制药价格战下，成本控制权决定生死。2000 年后美国仿制药竞争白热化：FDA 每年批准的 ANDA 从 2000 年的 294 个增至 2017 年的 924 个；2016 年美国仿制药平均价格仅为原研的 15%。当终端价格被压到原研的 15%，原料成本占比被急剧放大，谁能把 API 成本压到最低，谁才能在价格战中活下来。Teva 年报对此的表述是："API 部门为 Teva 提供了垂直整合的益处"（2004 年年报原文）。

4. 驱动力四：API 产能是并购的"副产品沉淀"。这是最容易被忽略、但解释力最强的一条。Sicor、IVAX、Barr/Pliva、ratiopharm 这些并购标的，本身就自带 API 工厂。并购的初衷是拿产品批文和市场渠道，但资产包里那十几座 API 工厂一并被买了下来。TAPI 巅峰期 21 个工厂、5,000 名员工，不是按"品种竞争力"设计出来的组合，而是并购交易的沉淀物。

关键洞察

资产规模 ≠ 战略匹配度。TAPI 的产能是三个历史条件（无创新药、供应链不可靠、仿制药高毛利）下的最优解，但当这三个条件在 2015 年后同时反转——创新药成为增长引擎、中印供应链高度成熟、仿制药毛利被压缩到个位数——同一份资产就从"护城河"变成了"沉没成本"。

2.3 巅峰与转折：从 21 个工厂到 13 个工厂

2013—2014 巅峰

21 个生产基地、5,000 余名员工、约 300 个 API 品种、7 个研发中心 760 余名科学家；2014 年第三方销售 7.24 亿美元

2026 年现状

13 个生产基地、4,100 名员工、350+ 品种；第三方销售约 5.26 亿美元（2025），十余年间不增反降

这组对比极具说服力：在 2014—2025 这十余年里，全球 API 市场从约 1,900 亿美元增长到 2,400—2,600 亿美元量级（不同机构口径差异较大，另有统计口径称市场约 850 亿美元、年增 6%—7%），而 TAPI 的收入不增反降。它不是被行业抛弃，而是被中国和印度的产能结构性挤出了中低端市场。

03 为什么现在一定要卖：五重压力叠加

Teva 出售 TAPI 不是单一原因驱动的决策，而是战略、财务、业务、会计、地缘五重压力在同一时点共振的结果。理解这一点很重要，因为它决定了这个决策的不可逆性。

3.1 战略层：Pivot to Growth 要求资源必须重新分配

2023 年 CEO Richard Francis 上任后推出"转向增长"（Pivot to Growth）战略，四大方向为：做强创新引擎、稳固仿制药基本盘、优化非核心资产、降本增效。该战略设定了明确的 2027 年目标：

30%

2027 年非 GAAP 营业利润率目标（2025 年约 22.9%）

>27亿$

2027 年自由现金流目标；2030 年 >35 亿美元

<2.0x

净负债/EBITDA 目标（2025 年末为 2.5x）

约7亿$

2027 年前通过组织与运营效率实现的净节约

执行效果已经显现：创新药收入占比从 2022 年的 9% 提升至目前的 20% 以上；2026 年第一季度 AUSTEDO（氘代丁苯那嗪）增长 41% 至 5.78 亿美元、AJOVY（CGRP 单抗）增长 35% 至 1.96 亿美元、UZEDY 增长 62%。同时公司完成了对 Emalex Biosciences 的收购（7 亿美元首付款 + 2 亿美元里程碑），并于 2026 年 8 月获穆迪上调至投资级。

在这个叙事里，TAPI 是唯一的"负分项"——它是唯一收入下滑的分部，是低毛利的代名词，也是管理层精力消耗最大的板块之一。

3.2 财务层：405 亿美元并购留下的债务需要现金偿还

2015—2016 年，Teva 以 405 亿美元收购 Actavis Generics、23 亿美元收购墨西哥 Rimsa，两笔合计支出 428 亿美元。结果是：销售额增量不足 20 亿美元、部门盈利增量不足 10 亿美元，债务增量却高达 270 亿美元。到 2016 年底公司债务规模达 358 亿美元，2017 年净亏损 164.49 亿美元，信用评级被下调至垃圾级。

2017 年 Kåre Schultz 上任后以裁员和变卖资产重组，2023 年 Francis 接手时净负债/EBITDA 仍高于 5x。到 2025 年末已降至 2.5x，2026 年 8 月穆迪给予投资级评级——这条去杠杆路径上，出售非核心资产是最直接、最快、且不稀释股东权益的现金来源。

3.3 业务层：行业结构性挤出，量与价双杀

• 价格端：中国和印度厂商在中低端 API 上形成压倒性成本优势，全球大宗 API 长期处于价格通缩。中国原料药和中间体 2025 年出口金额同比微降 0.3%；2026 年 1—5 月出口 192.4 亿美元、同比 +3.9%，但出口量同比 +9.1%——典型的"量增价弱"。

• 成本端：欧洲能源与合规成本高企，EHS、GMP、杂质研究（如亚硝胺类）要求逐年加严，重资产基地的固定成本刚性上升。

• 需求端：全球 API 市场年增速仅 6%—7%，且增量主要集中在多肽、寡核苷酸、高活性物质等高壁垒领域，而这恰恰是 TAPI 收入结构中占比不足的部分。

3.4 会计层：减值已经计提，退出路径不可逆

这是最容易被忽略、但最关键的一层

2024 年 TAPI 计提商誉减值约 13 亿美元，账面商誉从约 15 亿美元降至仅剩约 2 亿美元；2025 年末计提预期出售损失 2.83 亿美元，2026 年中期进一步扩大至3.00 亿美元。

这意味着：Teva 已经在会计上承认这块资产只值这么多钱了。一旦计提完成，管理层就失去了"继续持有并按原值经营"的回旋空间——如果最终不出售，市场会追问"为什么对一块已经认定要亏 3 亿美元出售的资产继续投入资本开支"。减值计提把"可选"变成了"必选"。

3.5 地缘层：以色列本土基地的成本与风险

TAPI 的核心基地之一 Neot Hovav 位于以色列南部，该厂区历史上最多时曾有约 1,000 名员工，目前约 650 人。中东地缘冲突推高了能源、物流与保险成本，红海航运受阻进一步恶化出口经济性。Teva 的应对是把低毛利普通原料药产能外迁至海外低成本基地，本土仅保留多肽、寡核苷酸、维生素等高附加值产线——这本身就是"部分退出"，只是无法通过出售完成整体退出。

必须澄清的一点：Teva 卖的不是"一体化"

Teva 从未表示要放弃原料保障。它在保留 Neot Hovav 的多肽产能、保留内部供应体系的同时，剥离的是"对外销售的大宗 API 资产包"。它剥离的是"低壁垒、高成本区位、以第三方销售为主的 API 生意"，而不是"关键原料的自给能力"。这个区分对后文讨论一体化至关重要。

04 卖不掉说明了什么：全球 API 资产的估值塌陷

如果只有 Teva 一家卖不掉，那可以归因为资产包瑕疵。但把三个同期案例放在一起看，结论就完全不同了。

4.1 三个案例的横向对照

维度	Teva / TAPI	Viatris / API	Sanofi / EUROAPI
动作	2024.01 宣布出售	2024 年完成出售	2022 年分拆上市
标的资产	13 个基地，多数位于欧洲、以色列	印度 API 业务	6 个基地（法/德/意/匈/英）
结果	下调至 15 亿美元仍无人接盘	成功交割给 Matrix Pharma	上市即破发，持续亏损
规模参照	第三方销售约 5.26 亿美元（2025）	已剥离，不再单独披露	收入 8.48 亿欧元（2025）
盈利状况	低毛利，连年下滑	低毛利	2025 年净亏损 2.11 亿欧元
外部救助	无	无	法国政府援助最高 1.40 亿欧元
核心差异	高成本区位 + 低壁垒大宗品种	低成本区位（印度）	高成本区位 + 母体需求流失

EUROAPI 的警示意义尤其强

2022 年赛诺菲以"强化欧洲关键药物供应能力"的名义将 API 业务分拆上市，一度被视为"欧洲 API 主权"的样板。但现实是：

2024 年收入

9.12亿€

2025 年收入

8.48亿€

2024 年净亏损

-1.31亿€

2025 年净亏损

-2.11亿€

2025 年毛利率

17.1%

其中最具杀伤力的一个数字是：剔除 Opella 后，EUROAPI 对原母体赛诺菲的 API 销售 2025 年同比下降 25.7%。这意味着"分拆"这件事本身摧毁了资产价值——母体在失去股权绑定后，会毫不留情地把订单转向成本更低的供应商。对于任何一个考虑"剥离 API、转 externally 采购"的企业，这是一个必须记住的双向教训：母体想甩掉低毛利资产，但被剥离的资产也失去了稳定的内部订单。

4.2 为什么资本不接盘：五个结构性原因

1. 重资产 + 低回报。TAPI 仅固定资产净额就达 10.20 亿美元，而对应收入仅 5—9 亿美元级别。以 15 亿美元估值计，EV/收入约 1.7—2.8 倍看似便宜，但考虑到持续 Capex、环保合规投入和折旧，实际自由现金流回报率极低。

2. 区位成本无法迁移。欧洲和以色列的能源、人力、环保成本是"地理常量"，买家无法通过管理改善解决。相比之下 Viatris 的印度资产天然具备成本优势，所以能卖掉。

3. 品种结构以大宗普药 API 为主。350 个品种中大部分是充分竞争的成熟分子，没有定价权。真正值钱的多肽、寡核苷酸、HPAPI 产能占比小。

4. 价格通缩预期未逆转。买家在估值模型中必须假设未来价格继续下行，任何基于"行业回暖"的假设都缺乏支撑。

5. 预期的行业整合没有发生。Teva 原本押注大型私募会牵头整合 API 行业、把多家厂商并入同一平台，从而创造"天然买家"。但这一情景至今未出现——资本更倾向于投多肽、ADC、寡核苷酸等高壁垒 CDMO，而非大宗 API 整合。

本章结论

TAPI 卖不掉，不是 Teva 的谈判问题，而是全球资本对"高成本区位 + 低壁垒 + 大宗 API"这套资产组合的系统性重定价。值得注意的是，Teva CFO 在 2026 年 6 月曾表示，地缘政治与供应链格局变化（包括西方的产能回流压力）反而增强了 TAPI 对潜在买家的吸引力——这提示我们：API 资产的价值坐标正在从"成本"向"安全"迁移（详见第 06 章）。

05 核心议题：原料制剂一体化，对仿制药企是不是必须的

这是本文最需要严谨回答的问题。行业里存在两种极端说法：一种认为"没有原料药就没有未来"，另一种认为"专业分工才是趋势"。两种说法都不完整——正确的问题不是"要不要一体化"，而是"在哪个品种、以什么方式、为了什么目的而一体化"。

5.1 先拆解概念："一体化"至少有三个层次

层次	定义	典型企业	风险
关键品种一体化	只对决定生死的少数核心品种自建 API 产能	华润双鹤（缬沙坦、氨氯地平等）、齐鲁、京新	品种判断失误
全品类一体化	制剂品种普遍配套自建 API	华海药业、普洛药业、联邦制药	产能过剩、固定成本刚性
全产业链一体化	中间体—原料—制剂纵向打通，甚至外售 API	Teva/TAPI（历史）、国药现代、石药	重资产、被低毛利环节拖累

把这三个层次混为一谈，是绝大多数"一体化之争"的根源。Teva 的问题出在第三层，而不是第一层。

5.2 支持"一体化是必须"的证据

1. 规则刚性：集采明确给"原料自产"优先权。《联盟地区药品集中采购文件》规定，企业申报价格相同时，按规则及顺序确定拟中选企业，其中一条是"原料药自产的企业优先（限指原料药和制剂生产企业为同一法人）"。这不是市场逻辑，是规则红利——在集采一分钱决定生死的报价场景下，这条规则的边际价值极高。

2. 注册刚性：关联审评审批把供应商"锁死"。2019 年国家药监局完善关联审评审批制度后，制剂与原料药、辅料、包材同步审评，原料质量直接关联评审结果；2023 年 CDE 进一步明确原料药变更时制剂企业须做的研究工作。更换供应商的成本被制度性抬高，这既是对外采的约束，也是对自产的激励。

3. 成本刚性：中国仿制药已进入成本驱动阶段。国药现代 2025 年报的表述极为直白："终端药品价格持续走低，对企业一体化产业链布局和精益运营能力提出更高要求，缺乏原料药配套或规模优势不足的企业，盈利能力将急剧恶化。"《中国仿制药发展报告（2025）》显示：过评品种中 70% 集中在 33% 的企业手中，前 6 大企业占据约三成市场份额。

4. 供应安全：断供是集采中的"一票否决"。中选后无法供应将被列入违规名单。自产原料意味着产能、排产、质量异常响应都掌握在自己手里。

5.3 反对"一体化是必须"的证据：三记重锤

重锤一：Divi's——不做制剂，反而活得最好

62.8%

FY2009—2023 平均毛利率

28.3%

FY2009—2023 平均净利率

37.4%

FY2026 营业利润率（FY2024 为 32.4%）

10 / 32

32 个商业化 API 中，10 个全球份额第一

Divi's Laboratories 是全球 API 三巨头之一，但它刻意不做制剂，理由是"不与客户竞争"。这一策略让它成为全球前 20 大药企中 12 家的长期供应商，并以长期合同将成本波动转嫁给客户。它的原材料成本占主营收入比例长期约 40%，而 Laurus、Solara、Neuland 等同行多在 50% 以上——竞争优势来自工艺和规模，不来自环节所有权。

重锤二：普洛药业——同一家公司内，三个环节的毛利率差 4.5 倍

制剂业务毛利率

61.55%

CDMO 业务毛利率

45.24%

原料药中间体毛利率

13.53%

普洛药业是典型的"做精原料、做强 CDMO、做好药品"三业务公司，其内部数据极具说服力：2025 年 API 业务收入下滑 28.74%、毛利率仅 13.53% 且继续下降；而 CDMO 收入增长 16.66%、毛利率提升 4.18 个百分点至 45.24%；制剂毛利率 61.55%。同一家公司、同一套管理体系、同一批技术人员，把能力配置在不同环节，回报率相差 4.5 倍。这直接否定了"只要有一体化就有护城河"的说法。

重锤三：华海药业——一体化程度最高，也扛不住价格下行

华海药业是国内一体化标杆：2025 年成品药销售 50.01 亿元（占比 58.24%）、原料药及中间体 34.69 亿元（占比 40.40%），原料药业务毛利率 47.28%（同比仅 -0.11%，韧性确实强于同行）。但公司 2025 年营业收入 85.87 亿元（同比 -10.06%），归母净利润 2.66 亿元，同比大幅下滑 76.19%。公司自己的归因很坦率：价格下跌影响净利润减少约 7.5 亿元，研发投入增加影响 2.33 亿元，财务费用增加影响 1.34 亿元。

结论清晰：一体化能帮你扛住成本，但扛不住终端价格的塌方。它是防守工具，不是增长引擎。

5.4 收敛：一个可操作的判断框架

基于上述证据，本文提出四个量化判断维度。对每一个制剂品种（而非整家公司）逐一打分：

判断维度	建议自产	建议外采	说明
原料成本占制剂成本比	>25%	<10%	占比越高，自产的成本杠杆越大
合格供应商数量	≤2 家	≥5 家	供应商越少，断供与涨价风险越高
该品种价格年降幅	持续 >10%	基本稳定	价格快速通缩的品种，自建产能会立刻变成包袱
注册变更难度	高（需重新研究/验证）	低	关联审评下，变更成本越高，锁定价值越大
工艺/技术壁垒	高（可形成 Know-how）	低（完全标准化）	有壁垒才值得长期持有产能；无壁垒则应交给市场

分品种决策矩阵（简化版）

A 类 — 战略必配（自产）：成本占比高 + 供应商少 + 工艺有壁垒 + 集采主力品种。例：自家核心制剂的独家配套原料、高活性/细胞毒类、发酵类、多肽类。
B 类 — 战略锁定（深度绑定外采）：供应商少但工艺标准化。通过长约、参股、联合研发锁定，不自建产能。
C 类 — 完全市场化（外采）：充分竞争、多供应商、价格持续下行的大宗原料。自建即亏损。
D 类 — 能力外溢（转 CDMO）：已有产能但自用不足的部分，转向 CDMO 输出，参考普洛（CDMO 毛利率 45.24% vs API 13.53%）。

5.5 三种可行模式及其适用条件

模式	核心逻辑	代表企业	适用条件
成本型一体化	自产只为压低自家制剂成本与保供，API 不作为利润中心	华润双鹤、齐鲁、京新	制剂端有规模；原料成本占比高；集采品种集中
技术型专业化	不做制剂，靠工艺壁垒和规模做到全球份额第一	Divi's、Laurus、九洲药业	有工艺 Know-how 积累；能获得法规市场客户信任
能力变现型	把 API 产能与研发能力商品化，对外做 CDMO	普洛药业、药明康德、凯莱英	有客户网络与项目管理能力；能承受研发投入

本章核心结论

一体化的护城河不在"环节所有权"，而在"品种话语权"。Divi's 用 10 个全球第一的品种证明了没有制剂也能有 62.8% 的毛利率；普洛用 13.53% vs 61.55% 的内部对比证明了有了 API 也不等于有了利润。
真正必须的不是"一体化"这个形式，而是三件事：①关键品种的成本控制权；②供应的确定性与可追溯性；③集采规则下的准入资格。至于这三条通过自产、长约、参股还是 CDMO 合作来实现，是手段选择问题，不是战略原则问题。

06 2026 年的新变量：关税正在改写一体化的价值坐标

如果说上面的分析还属于"成本逻辑"范畴，那么 2026 年美国的一系列政策正在引入一套全新的"准入逻辑"。这可能是未来五年影响 API 资产估值最重要的变量。

6.1 232 条款：从成本竞争到安全优先

● 2025.04

美国商务部启动药品及药物成分进口 232 条款调查

政策依据：截至 2025 年，美国 53% 的专利药品在境外生产，专利原料药本土产能仅占 15%。

● 2026.04.02

总统公告：对进口专利药及相关 API 加征最高 100% 关税

构建"关税调控 + 产能回流 + 定价协议"三位一体体系。默认税率 100%；签署本土化生产协议但未签 MFN 定价协议的为 20%（2030 年 4 月升至 100%）；同时签 MFN 与本土化协议的为 0%（至 2029 年 1 月）；欧盟/日/韩/瑞士 15%，英国 10%。

● 2026.07.31 / 09.29

分两批生效

公告附件三列名的 17 家大型企业自 7 月 31 日生效，其余企业自 9 月 29 日生效。

● 2026.07.22

仿制药零关税维持至 2028 年 8 月，之后升至 100%

仿制药、生物类似药及原料暂获豁免并设"一年观察期"，但政策信号已经明确指向未来加税。这是对中国原料药出口企业最重要的一个日期。

6.2 对中国原料药出口的直接影响

-0.3%

2025 年中国原料药和中间体出口金额同比变化

+9.1%

2026 年 1—5 月出口量同比增幅（金额仅 +3.9%）

-2.2%

2026 年 1—5 月对美出口额同比（出口量 -2.9%）

数据已经反映出政策的不确定性的实质影响：美国客户正在调整供应链布局，来自中国的采购规模有所缩减。虽然大宗原料药（维生素、部分抗生素中间体）目前仍处于零关税观察区，基本盘稳定，但"量增价弱 + 对美出口下滑"的组合，说明成本优势正在被政策折价部分抵消。

6.3 对一体化判断的修正：价值坐标从"成本"移向"准入"

本轮政策最深远的含义

过去三十年，一体化的理由是"自产更便宜"——这是成本逻辑，可以用 ROI 模型算清楚，所以 Divi's 式的专业分工能成立。

未来十年，一体化（更准确说是"区域化产能布局"）的理由将变成"没有本地化产能就没有市场准入"——这是准入逻辑，无法用 ROI 算，因为它是强制性的。

一个佐证：Teva CFO Eli Kalif 在 2026 年 6 月明确表示，地缘政治与供应链格局变化，包括西方的产能回流压力，反而增强了 TAPI 对潜在买家的吸引力。同一块资产，在成本逻辑下无人问津，在安全逻辑下重新有了想象空间——这个转变本身就值得高度警惕。

对中国药企而言，这一转变意味着：过去的"成本+规模"优势仍有效，但需要叠加"合规 + 溯源 + 区域产能备份"才能延续。中国医药保健品进出口商会的判断是，行业正面临从"性价比优势"向"合规安全优势"转型的压力。

07 对中国药企的启示

7.1 华润双鹤的分板块数据：一个极具参照价值的样本

慢病业务毛利率

73.15%

专科业务毛利率

71.74%

输液业务毛利率

51.32%

其他业务毛利率

33.44%

原料药业务毛利率

14.30%

这组数据的解读极为关键：原料药业务的毛利率（14.30%）只有慢病业务（73.15%）的五分之一。若单纯以 ROI 视角看，这块业务似乎应当剥离。但双鹤年报对其战略定位是"落实原料制剂一体化战略，以战略配套与研发配套为核心"——即它存在的意义不是贡献利润，而是保护那 73% 毛利的制剂业务不被原料端卡脖子。

这与 Teva 的做法形成鲜明对照：

对比维度	华润双鹤	梯瓦 TAPI
原料药定位	内部战略配套 + 研发配套	对外第三方销售为主的大宗 API 生意
品种选择	缬沙坦、氨氯地平、普瑞巴林等自家制剂主力品种 + 肝素钠/依诺肝素 + 辅酶 Q10	350 个品种，多数为充分竞争的成熟分子
规模取向	受控（年收入 12.61 亿元，占集团比重小）	重资产（固定资产净额 10.20 亿美元，13 个基地）
2025 年表现	收入 12.6 亿元，同比 +5.4%，净利润双位数增长	收入下滑，需计提 3 亿美元出售损失
本质差异	原料药是制剂的成本护城河	原料药本身成了要变现的资产

7.2 六条具体建议

① 按品种做决策，不要按板块做决策。把"要不要一体化"这个问题拆解到每一个制剂品种上，用第五章的五个维度逐项打分。避免"因为要做一体化，所以什么原料都自己产"的板块思维——这正是 Teva 21 个工厂的成因。

② 把 API 定位为"成本中心 + 保供中心"，而非"利润中心"。双鹤原料药 14.30% 的毛利率不是问题，问题是它是否有效降低了那 73% 毛利业务的断供与涨价风险。评价 API 板块的 KPI 应当是"核心制剂的原料保障率"和"单位原料成本下降幅度"，而不是"API 板块净利润"。

③ 把过剩产能转成能力输出。普洛药业给出最直接的对标：同一批人、同一套设备，做 API 毛利率 13.53%，做 CDMO 毛利率 45.24%。双鹤以合成生物改造神舟生物辅酶 Q10 与 S-钠盐实现成本大幅下降、产量显著提升，是同一逻辑的成功范例，可以继续放大。

④ 用技术升级对抗价格通缩，而不是用规模扩张。华海药业的教训是：一体化程度再高，也扛不住终端价格塌方（2025 年价格下跌影响净利润约 7.5 亿元）。真正有效的是工艺迭代带来的成本曲线下移——Divi's 原材料成本占比长期比同行低 10 个百分点，靠的是持续工艺改进而非产能堆叠。

⑤ 提前布局"合规 + 溯源 + 区域产能"。美国 232 条款已将仿制药置于观察期，2028 年 8 月是明确的时间节点。对于有出口业务或对美供应链依赖的品种，应尽早评估原产地溯源体系、关键起始物料（KSM）来源多元化、以及区域产能备份方案。

⑥ 把 TAPI 事件作为一个持续跟踪的情报窗口。Teva 未关闭出售窗口，若未来重启出售或分拆，将带来三类机会：低价获取欧洲法规市场产能与注册批文、吸纳多肽/寡核苷酸领域的技术团队、以及在部分大宗品种上承接其让出的市场份额。建议将其列入常态化监测清单。

7.3 风险提示

⚠ 本报告使用需注意的风险

① 数据口径差异：TAPI 收入存在"第三方销售""含内部供应的分部收入""其他业务分部收入"三种口径，不同来源差异较大（约 5.3 亿至 9.4 亿美元区间），引用时须注明口径。
② 时点敏感性：232 条款细则仍在演进中，仿制药关税豁免的"一年观察期"及 2028 年 8 月节点存在政策反复可能，需动态跟踪。
③ 可比性限制：Teva 面临的债务结构、地缘环境与国内企业差异巨大，其剥离决策不宜直接套用到中国语境。
④ 未决事项：TAPI 出售流程仍在推进中，最终成交价格与方式将显著影响本文第 04 章的结论强度。

报告说明本报告基于公开信息与内部知识库资料整理分析，用于研究参考，不构成任何投资建议。所有数据与观点以官方公告为准，部分数据因来源口径不同可能存在差异，已在正文中标注。
核心判断回顾Teva 剥离 TAPI 的实质，不是否定原料制剂一体化的价值，而是否定"低壁垒 + 高成本区位 + 重资产 + 第三方销售"这一组合的价值。对中国仿制药企而言，正确的命题不是"要不要一体化"，而是"在哪些品种上、以何种方式、为了成本还是为了准入而一体化"。

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文章分类：标杆研究

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