核心导读
2026年中报季收官，医药板块交出一份"冰火两重天"的成绩单：创新药企业业绩集体超预期——百济神州上半年归母净利润32.71亿元、同比飙升627.1%，恒瑞医药创新药收入占比升至63.16%，信达生物净利润半年超过2025年全年；CXO全面回暖——药明康德归母净利润110.8亿元、首次在上半年突破百亿；而传统中药与部分器械企业仍在承压。行业层面，上半年国家药监局批准38款创新药上市（其中国产31款），国产创新药对外授权交易达81笔、潜在总额约1100亿美元。有券商分析师评价：这不是短期脉冲式增长，而是过去十年研发投入在商业端的集中兑现。
这份中报季的意义，远不止于几个漂亮的财务数字。它同时验证了三件事：中国创新药十年的研发投入终于进入收获期；BD出海和MNC并购带来的资本正反馈正在兑现为业绩；而医保改革对创新的制度性支持（首发价格保护、商保目录、除外支付）开始体现在报表上。与此同时，仿制药集采出清、传统中药承压、器械复苏缓慢——板块内部的"新旧动能转换"正在加速。
本文从整体图景、创新药三巨头、CXO回暖、器械与中药分化、投资启示五个维度，复盘这场中报"大考"。
一、整体图景：四组数据看懂板块分化
1. 创新药：三重拐点同时到来
2026年上半年，国家药监局批准38款创新药上市，其中国产创新药31款，"全球首个"创新成果集中落地；国产创新药对外授权交易达81笔，潜在交易总额约1100亿美元，已达到2025年全年总额的八成；有券商预计全年中国创新药BD交易金额有望突破2000亿美元。商业化单品放量、出海BD兑现、全链条景气——行业进入了分析师所说的"三重业绩拐点"。
2. 四组公司，四种命运
表1：创新药与CXO核心业绩（2026年上半年）
表2：医疗器械与中药核心业绩（2026年上半年）
注：达仁堂净利下滑主要系上年同期出售中美天津史克12%股权获得一次性收益（约13.1亿元），本期无此基数因素；白云山、以岭、天士力等口径为各自披露口径。
这两张表讲了一个清晰的故事：利润向创新药和CXO集中，传统仿制药企、部分中药企业在集采常态化和基数效应下承压。板块的"新旧动能转换"不是口号，而是报表上的真实分化。
二、创新药三巨头：三种打法，一个拐点
1. 百济神州：单品全球化的"天花板样本"
上半年自研创新药收入约191亿元，其中泽布替尼一款产品贡献超过84%。泽布替尼上半年全球销售额161.27亿元，第二季度全球销售额12亿美元（+31%），其中美国市场8.93亿美元——一款中国自研的BTK抑制剂，在美国市场的销售额超过了艾伯维的伊布替尼，这是中国创新药全球化进程中的标志性事件。替雷利珠单抗上半年29.84亿元，已在超50个市场获批、全球惠及超200万例患者。基于强劲表现，百济将2026年全年营收指引上调至449-462亿元。单品依赖度高是它的风险标签，但索托克拉获FDA加速批准、BTK降解剂BGB-16673进入注册临床，第二、第三增长曲线正在铺开。
2. 恒瑞医药：多产品矩阵的"稳健样本"
上半年整体营收微降1.94%，但结构发生了决定性变化：创新药销售收入88.09亿元（+16.38%），占药品销售收入比重升至63.16%——"创新药为主"的转型正式完成。抗肿瘤创新药62.65亿元（占71%），瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）新纳入医保后快速放量；非肿瘤创新药25.45亿元、同比爆发式增长73.97%，代谢领域的恒格列净已成国内市占率第二的SGLT2抑制剂。仿制药收入同比下滑16.1%，集采出清仍在持续。上半年研发投入46.05亿元（+18.96%），累计13笔海外BD、潜在总价值约420亿美元——用BD变现为转型输血。
3. 信达生物：双轮驱动的"高增长样本"
上半年产品收入82亿元（+57%），已接近2024年全年82亿元的水平；IFRS净利润12.5亿元（+50%），半年超过2025年全年。增长引擎是代谢+肿瘤双轮：玛仕度肽自2025年6月获批后持续放量，托莱西单抗、替妥尤单抗N01表现突出，五款新纳入医保的TKI渗透率提升。基于此，信达首次提出2030年营收目标350-400亿元，并开启全球化转型。BD方面，5月与辉瑞达成105亿美元合作（12个肿瘤项目）、6月引入礼来阿贝西利中国权益、7月将IBI355海外权益授予Spero（11亿美元）。
4. 三张财报背后：中国创新药的"成人礼"
按自研创新药收入排序，百济191亿元是恒瑞88亿元的2.17倍、信达82亿元的2.33倍；但增速最快的是信达（+55%以上）。三种商业模式没有绝对优劣：单品全球化的天花板最高但风险集中，多产品矩阵最稳但增速偏慢，双轮驱动增速最快但体量尚小。三家合计约361亿元的自研收入，虽仍不到强生一家制药业务的四分之一，但放在中国自己的时间轴上，变化是根本性的——五年前自研创新药收入占比微乎其微，如今恒瑞创新药已占药品销售63%，百济一款自研药在美国打败了跨国药企同类药物。
三、CXO：景气度全面回暖，订单是最好的证明
1. 药明康德的"首破百亿"
上半年归母净利润110.8亿元（+29.43%），首次在上半年突破百亿；持续经营业务收入同比增长48%，第二季度收入164.62亿元（+47.71%）创单季新高。最值得关注的细节是TIDES业务（寡核苷酸和多肽）——与多肽类减肥药密切关联，上半年收入72.6亿元（+44.3%），客户数+39%、分子数+68%。截至6月末在手订单664.3亿元（+25.2%），公司据此全面上调全年指引：整体收入由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入增速由18%-22%上调至35%-39%。
2. 回暖的成色：订单增速回到"高速增长期水平"
康龙化成新签订单同比增长超30%，其中小分子CDMO新签订单同比+50%以上；昭衍新药预增884.9%-1377.4%（但部分来自实验猴生物资产公允价值变动收益，剔除后主业仍接近盈亏平衡）。券商统计显示，CXO龙头收入增速已逐步回到15%-30%区间，订单增速恢复至行业高速增长期水平。回暖的逻辑很清晰：全球创新药研发需求明显回暖，叠加中国创新药企融资活跃、BD交易繁荣带来的订单传导——上游CXO是创新药景气度最灵敏的"温度计"。
四、器械与中药：复苏与承压并存
1. 医疗器械：缓慢复苏，拐点未至
迈瑞医疗上半年营收177.47亿元（+6%），第二季度营收93.95亿元（+10.45%）增速回升、归母净利润24.67亿元（+1.10%）转正；联影医疗营收70.52亿元（+17.22%）但净利润-10.12%。行业整体处于"以价换量"后的恢复期：设备更新政策释放需求，但集采和价格治理仍在压缩利润空间。器械的复苏，慢于创新药，但方向向上。
2. 中药：分化加剧，转型压力显现
中药板块内部明显分化：天士力净利润+15.23%、以岭药业+13.28%保持增长，但白云山净利润-16.7%、达仁堂-66.55%（部分受上年一次性收益基数影响）。营收端的普遍低个位数增长甚至下滑，折射出传统中药企业在集采常态化、中成药集采扩围背景下的增长乏力——与创新药的高歌猛进形成鲜明对照。
五、政策与资本的双向验证：中报背后的逻辑闭环
1. 业绩验证了政策与资本的良性循环
这份中报季最值得玩味的是"因果链"的闭合：医保改革给创新药定价权（首发价格保护、商保目录、除外支付）→ 创新药企收入结构改善、研发投入可持续 → 管线价值提升吸引MNC并购和BD（上半年1100亿美元）→ 融资与交易反哺研发与商业化 → 业绩超预期。政策端、资本端、业绩端三者互相验证，形成正循环。上海市卫生和健康发展研究中心主任金春林评价Co-Co模式的比喻很精当：传统模式下中国药企是"卖青苗的农民"，Co-Co模式下则成为"联合农场主"，能够分享全生命周期收益。
2. 估值端：龙头已回落到近年中低水平
从估值看，恒瑞、中国生物制药、信达、石药、百济、翰森六家龙头的PS（TTM）均已回落到近年来中低水平。随着创新药收入占比提升、仿制药集采风险出清、BD收入确认为报表利润，上市公司的收入结构持续优化——估值中枢具备回归合理水平的内在动力。
六、投资启示与风险提示
1. 三条确定性线索
一是创新药兑现期：聚焦"单品放量+BD兑现"的头部企业（百济、信达、恒瑞）和管线即将读数的Biotech，中报已证明这个逻辑在兑现；二是CXO景气修复：订单增速回到高速增长期的药明、康龙等，业绩有前瞻指引支撑；三是器械国产替代：设备更新政策+医疗新基建下，具备产品竞争力的器械龙头（迈瑞、联影）处于"复苏初期"，右侧布局价值渐显。
2. 三组风险必须清醒
其一，BD收入的一次性风险——部分企业的利润增长依赖授权首付款和里程碑确认，剔除后主业增速需甄别；其二，估值透支风险——创新药板块经历上涨后，部分标的已计入过多预期，中报兑现后存在"利好出尽"的可能；其三，传统药企转型阵痛——仿制药集采出清、中药集采扩围仍在进行，传统板块的分化会继续，选择比努力更重要。
结语：数据是一个截面，不是终局
2026年中报季给医药行业画了一张清晰的时代截面：创新药用十年的研发投入换来了业绩拐点，CXO用订单证明了自己是创新景气度的"温度计"，器械在复苏的路上，传统板块在转型的阵痛中。新旧动能的切换，从来没有像这个中报季这样直观。
对投资者而言，中报的意义不在于确认"涨过了"，而在于确认"逻辑兑现了"——中国创新药的商业价值正在被全球定价，而定价的依据，已经从"故事"变成"报表"。数据是一个截面，不是终局；真正的裁判，是下一个中报季。
来源：微信公众“大道中庸平和”
